Dr. Alexander Krüger / 10. März 2016 / Keine Kommentare


EZB baut das Luftschloss weiter aus

Die EZB nahm ihre Wachstums- und Inflationsprojektionen heute teilweise deutlich zurück und drückte weiter auf ihr geldpolitisches Gaspedal: Sie beschloss eine Reihe von expansiven Maßnahmen, die einen Anstieg der Inflationsrate bewirken sollen. Eine Wende bei der Kreditvergabe erwarten wir nicht; vielmehr haben wir die negativen Nebenwirkungen der Geldpolitik im Blick. Es festigt sich unser Eindruck, dass es der EZB in erster Linie um die Sicherung der Schuldentragfähigkeit geht. Eine Kommentierung von Dr. Alexander Krüger.

Die Inflationsrate wir dzum zum Spielball des Rohölpreises. (Foto: Photodune.com)

Die EZB setzt auf eine steigende Verschuldung privater Haushalte. (Foto: Photodune.com)


 
Die EZB hat ihre geldpolitischen Maßnahmen auf ihrer Ratssitzung heute erwartungsgemäß ausgeweitet. Der Spitzen- und der Hauptrefinanzierungssatz sanken um jeweils 5 Basispunkte auf 0,25% bzw. 0%. Der Einlagesatz wurde um 10 Basispunkte auf -0,4% gesenkt. Zudem erhöhte die Notenbank die Schlagzahl ihrer monatlichen Wertpapierkäufe um 20 auf 80 Mrd. €. In diese wird sie ab dem Ende des zweiten Quartals eurodenominierte Unternehmensanleihen mit erstklassiger Bonität einbeziehen. Zudem werden ab Juni vier TLTROs mit 4-jähriger Laufzeit angeboten, deren Zinssatz dem Einlagesatz entsprechen kann. Ihr Vorgehen begründete die EZB mit dem Preisstabilitätsziel. Ihrer Ansicht nach werden günstigere Finanzierungsbedingungen die Kreditvergabe, das Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate erhöhen.

Risiken sieht EZB als abwärtsgerichtet

Des Weiteren hat die EZB ihre Projektionen überarbeitet. Für das BIP-Wachstum senkte sie diese für 2016 von 1,7% auf 1,4%, für 2017 von 1,9% auf 1,7% und für 2018 von 1,9% auf 1,8%. Die Risiken sieht sie als abwärts gerichtet an. Deutlicher war die Anpassung der Inflationsprojektion: Für die Jahre 2016-18 erwartet die EZB nun Preisanstiege von 0,1%, 1,3% und 1,6%, nach 1,0%, 1,6% und 1,8% zuvor.

Zudem hat sie ihre Forward Guidance geändert. Darin stimmt sie die Marktakteure auf eine lange Phase mit sehr niedrigen Leitzinsen ein. Diese werde deutlich über das für März 2017 vorgesehene Ende ihres Wertpapierkaufprogramms hinausgehen. Auf der Pressekonferenz erklärte EZB-Präsident Draghi, der Schwerpunkt der unkonventionellen Maßnahmen werde sich künftig auf andere Instrumente verlagern.

Mit den beschlossenen Maßnahmen hat die EZB kein Ass aus dem Ärmel gezogen. Durch den höheren Abstand von Hauptrefinanzierungssatz und Einlagesatz steigert sie zwar den Kreditvergabedruck für Banken. Wir bezweifeln aber, dass dies das Kreditwachstum nun kräftig beschleunigen wird und die neuen Maßnahmen über einen kosmetischen Charakter hinausgehen werden. Denn die Transmissionskanäle der Geldpolitik in die Realwirtschaft sind noch immer verstopft, und die Eigenkapitalausstattung vieler Banken ist gering. Trotz in Summe größerer expansiver Impulse in der Vergangenheit haben sich die EZB-Zielgrößen Wachstum und Inflation auch seinerzeit schon nicht so entwickelt, wie es sich die EZB wünschte.

Ist die EZB-Medizin überhaupt die richtige?

Statt der Art und der Höhe der Dosierung stellt sich unseres Erachtens mehr die Frage, ob die EZB-Medizin überhaupt die richtige ist. Dies gilt vor allem auch mit Blick auf die von ihr potenziell ausgehenden negativen Nebenwirkungen: Diese bestehen u. a. in größer werdenden Vermögenspreisblasen, einer daraus erwachsenden Vermögensungleichheit, einer weiter sinkenden Ertragskraft von Banken, Bau¬sparkassen und Versicherungen sowie einer anhaltenden Reformmüdigkeit der Regierungen. Käme es im Wege der Niedrigzinspolitik zu einem markanten Anstieg der Kreditvergabe, nähmen in dem von uns erwarteten Umfeld eines verhaltenen weltwirtschaftlichen Wachstums die Kreditausfallrisiken wohl deutlich zu. Hinzu kommt, dass die gewünschte Wirkung des negativen Einlagesatzes auf die Kreditvergabe von der EZB selbst torpediert wird ­ sie kann ins Gegenteil schlagen, wenn Banken die ihnen entstehenden Verluste durch höhere Kreditzinsen ausgleichen.

Unseres Erachtens hat die Geldpolitik die Grenze schon länger überschritten, an der sie für Wachstum und Inflation substanziell noch etwas bewirken kann. Denn geldpolitisch lassen sich weder Strukturprobleme beseitigen noch die rohölpreisbedingt niedrige Inflationsrate erhöhen. Zudem kann niemand gezwungen werden, einen Kredit in Anspruch zu nehmen. Das weiß auch die EZB. Statt in Aktionismus zu verfallen, wäre es daher besser, sie nähme die Entwicklung an der Inflationsfront hin und säße die dortige und von ihr nicht zu beeinflussende Strukturverzerrung aus. Denn steigt der Rohölpreis wieder, steigt die Inflationsrate automatisch mit.

Das eigentliche Ziel liegt wohl in der steigenden Verschuldung

Wenn der EZB diese Wirkungszusammenhänge aber bekannt sind, und von nichts anderem ist auszugehen, stellt sich die Frage nach dem eigentlichen Ziel ihres Vorgehens. Wir sind unverändert davon überzeugt, dass dies die steigende Verschuldung bei privaten Haushalten, Staaten und Unternehmen ist, die vielfach bereits hohe Niveaus erreicht hat. Indem die Finanzierungsbedingungen von der EZB aber niedrig gehalten bzw. gesenkt werden, verhindert sie Kreditausfälle und ermöglicht die Tragfähigkeit der Verschuldung. Dieses Vorgehen hat jedoch den Pferdefuß, dass es neue Verschuldungsanreize kreiert. Damit nicht genug: Auch wenn die EZB stets betont, dass der Wechselkurs keine Zielgröße darstelle, so dürfte ihr eine Schwächung des Euro durchaus willkommen sein. Denn mit ihr lässt sich ein steigernder Effekt auf die Inflationsrate „recht zügig“ ausüben. Problematisch dabei ist, dass es für einen dauerhaften Effekt immer mehr von der gleichen Medizin bedarf.

In ihrer Argumentation wird sich die EZB künftig wohl weiter auf die Zielgrößen Wachstum und Inflation konzentrieren. Da sie prognostiziert, dass sie ihr Preisziel erst 2018 erreichen wird, hält sie sich mit Blick auf die Sicherung der Schuldentragfähigkeit (der Staaten) alle Türen offen. Alles in allem deutet sich unseres Erachtens damit bereits an, dass die heutige Steigerung des Expansionsgrades nicht die letzte gewesen ist; die Leitzinsen dürften ihren Boden noch nicht gefunden haben. Ob die Marktakteure der EZB aber auf lange Sicht glauben werden, dass sie die Inflationsrate bei anhaltender Zielverfehlung auf 2% steigern kann, ist jedoch fraglich. Damit steht schon heute die Glaubwürdigkeit der EZB auf dem Spiel.

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